作者 | 汉阳树

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730政治局会议后，我曾经担忧出现黑8月，结果黑8月没有，黑9月倒是正在路上了。虽然从指数看，可能还不怎么觉得，但板块看，不少板块是真的很惨，剁去二三十个点不在话下。当然，9月可能是金融三傻最幸福的时刻，不跌就是赢。

还有6个交易日就是国庆中秋了，上周六问了几个朋友，都是打算节前减仓，而从这周表现来看，当大家都这样想的时候，第1天就开始挨锤子了，第2天又锤了，会不会锤到节前最后一个交易日，不好说，数日子，还有6天。

一般来讲，投资者为避免国庆中秋期间的流动性被锁，往往会选择节前减仓，或者也不急着加仓。所以，从这几天看，成交量比较萎靡，这个时候风吹草动，很容易引起比较大的波动。所以，明天谁会挨锤子，看临近收盘或者盘后的敏感信息，投资不易，互相勉励。

上个周末，满屏刷的是国联收购国金的利好信息，其实券商合并就那样，国内券商估值，尤其是小券商都不便宜，而这种级别的合并也不会带来太多增量收益，所以情绪影响大于实质影响。上个周末真正重要的信息，我个人看来是，是这条：

这条资讯，透露两个信息，一个是经济，一个是宏观政策。

1

经济边际向好

今年一季度GDP下滑了6.8%，二季度增长了3.2%，按马俊的预计，四季度将恢复到6%。很明显，这是一个边际不断向好的基本面。

当前已经公布的经济数据也支撑这一观点。

像发电量，8月同比增长了6.8%，为年内最高单月增速，虽然不同月份看还是有些波动，但大方向是在改善中。

工业增加值8月同比增长了5.6%，也是年内最高增速，逐月在改善。

现在细看一下谁在为经济边际向好做贡献。经济有三驾马车，消费、投资和出口。

先看投资，逐月改善相当明显，预计9月累计同比应该就转正了。固定投资里有两块占比比较重，分别是基建和房地产，两块占固定投资比重超过40%。

挑大梁的继续是地产，地产投资在6月累计同比就已经转正了，8月累计同比达到了4.6%，表明房地产投资按月在加速。基础建设投资也持续发力，到8月，累计同比增长了2%。

固定投资里还有块制造业，涉及的行业比较多，整体也占到总固定投资30%左右。制造业的固定投资也在改善中，但不尽如人意，8月累计同比仍然下滑了8.1%。也可以理解，疫情导致的不确定性，自然让人会暂缓投资。

然后看消费，这个我们选的评价指标是社会消费品零售总额，报复性的消费没有，但逐月在改善是事实，8月的社零同比已经转正。

这里面尤其要提的是汽车零售总额，7月8月都很猛，两位数的增长。因为汽车属于大额消费，消费者往往要对未来更有信心时才会支付，从汽车零售来看，疫情所破坏的居民资产负债表已经开始修复了。

从政府的税收来看，今年多数税项是下滑的，但个税同比却是有所增长，这也表明就业可能没有大家想象的糟糕。当然，换个角度看，也可能是疫情对低收入群体影响更大，这部分人可能不需要交税（工资在5K以下）。但总体来说，群众的消费力是还在的。

最后就是出口，可是因为海外的生产力被疫情破坏太严重了，我们的出口很好，7月同比增长了7.2%，8月同比增长了9.5%，这是19年3月份以来的最高增速。

所以，整体来讲，也许经济基本面没有那么好，但确实过得去，并且还在继续改善。

2

货币边际向紧

那为什么经济向好，股市反而向差了？

这就要牵扯到另一个变量——流动性。市场涨跌的因素，最终都是捣鼓到两个变量的判断上，一个是基本面，一个是估值。而影响估值的最重要的变量就是流动性，投资者风险偏好也影响估值，但失去流动性的助力，风险偏好反转是很快的事情。

我们的10年期国债收益率从5月以来一直在持续上升中，这有对早期超跌的反弹反应，但个人看来，更重要的是，投资者对央行的失望。6月投资者期待的降准没有发生，降息也没有发生，730的政治局会议就说得更明白了。

而从7月份开始，M2的增速开始掉头，7月降到10.7%，8月又进一步降到10.4%，拐点的信号是很明显。

当然，走到此时，还可以认为货币只是边际收紧，整体还是宽松的，所以要剁也是剁估值令人瞠目结舌的板块，比如半导体和疫苗。

然而上周末马俊的讲话却描述了另一种可能，他的描述是，货币政策也将在那个时候开始回归常态。

那个时候，从他所指，就是明年一季度了，这个时间并不远了。至于回归常态，细品。还不明白的话，看看今年货币政策是啥样的，回归常态就是退出今年这种情形。

这就不是边际收紧了，而是货币可能走向明显的收紧。

在中美摩擦此起彼伏之际，人民币却走得气势如虹，除开政治因素外，个人看法，也恰恰是因为投资者对双方的货币政策预期不一样。

流动性开始收缩，对股市，尤其是对估值高企的股市，绝对不是好事。

当然，也不是说股市就要暴跌。因为流动性在收，而基本面在改善。用公式更好说一些：

市值=估值*净利润

平均来讲，估值受流动性影响会下降，而净利润会上升，一来一去，股价并不一定会跌。但绝对不是所有公司的净利润会改善的，也不是所有公司的估值下降可以被净利润上升所抵消。

流动性重新走向收缩，利率会上行，实力不强的企业将享受的不是整体基本面向好带来的机会，而是成本上行压力。

回顾历史看的话，上一次M2开始往下走是2016年2月，2016年下半年经济开始改善，国债收益率也一路飙到了近4%。

这一波里，最开始的行情是分化的，优秀的公司凭借基本面的改善抵消了流动性收缩的影响，另外，当时刚经历了几波股灾，所以估值也不高。

不过，到2018年，流动性收紧走到比较夸张了，一是美联储加了四次息，二是国内各种去杠杆，所以2018年全部崩了，包括当年基本面很不错的白酒。

当下的情况，与2016年有些类似，同样经济在边际向好，同样货币可能走向收缩，但股市的位置是不同的，当前的估值比较高。

这也意味着，在应对可能将要发生的新一波货币收缩，投资者要更加小心，将自己的选股标准提高。 同样一家公司，流动性宽松中，给估值可以偏乐观点，但流动性收缩中，就要偏谨慎了，哪怕是一家不错的公司，典型就是海天了。